报告摘要：

华润“1+N”m战略布局白酒产业，收购景芝、金种子和金沙后着手进行组织架构、产品体系和渠道的重塑升级。2021-2022 年，华润完成三家白酒企业的收购，以“啤+白”双赋能模式实现产品组合和盈利来源多元化。

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目前各白酒公司的组织架构调整基本完成，华润系高管陆续进驻；景芝、金种子已率先完成产品升级重塑，金沙摘要的优化升级和回沙的重塑正在进行；借助华润啤酒的大客户管理模式、经销体系和终端覆盖优势，渠道整合已取得实质性进展。

山东景芝深度绑定独特芝麻香，完成产品和品牌升级后，借力华润经销商夯实省内、扩张省外，有望提振业绩增速。景芝明确了以“一品景芝”

系列为核心，强化芝香香型在中高端的差异化优势，拔高品牌形象。多款产品完成酒体、包装升级，顺应山东白酒消费升级趋势。“啤白模式”

先后落地安徽、山东，利用华润现有经销商为省内外市场的扩张提供渠道支持。结合自身积累的深度分销、数字化运营优势，景芝有望摆脱在全国名酒冲击下面临的地产酒发展困境。

金种子大力培育馥合香新品切入次高端，华润扶商优商、渠道嫁接将助力拓展安徽和环安徽市场，头号种子有望实现泛全国化。2020 年公司推出馥合香系列迎合安徽白酒次高端扩容，2021 年营收和吨价实现企稳回升，馥合香系列销售额达1.18 亿，拉动中高档白酒营收同比增长32.34%。

2023 年启动春耕行动，规划112 家团购商覆盖各县级市场。馥合香的放量将有效改善公司当前毛利率低的困境，逐步释放利润。新推出的高线光瓶酒“头号种子”有望借助华润的渠道优势实现快速增长。“润启华章”

战略中，品牌驱动坚持以馥合香为一体、柔和种子酒和醉三秋高端品牌为两翼，渠道驱动以价格稳定、区域安全性、利润保障性和费用及时性赋能经销商。金种子可依托华润的连锁超市和经销商在省内和河南、江苏、江西等环安徽市场实现扩张。

金沙酱酒坚持中高端路线，业绩高速增长，后续着力优化销售与经销商团队、稳定价盘，延续全国化布局，核心单品摘要有望冲击千元价格带。

金沙成功塑造了摘要的高端酱酒形象，2021 年摘要销售占比约62%，推动公司2018-2021 年营收CAGR 达到119%。2020 年公司启动“千商工程”以建立大经销商队伍，截至2022 年，5000 万以上级经销商已达20家。公司已初步实现全国化目标，2021 年省外销售占比超80%，全国地级市覆盖率达90%，山东、河南、广东等酱酒核心市场均为金沙重点市场。2021 下半年酱酒行业泡沫破裂，库存积压和价格倒挂问题凸显，后续华润将先以库存管控为第一任务，对金沙进行经销商赋能、管理精细化改革、整顿渠道以稳定价盘、优化升级摘要以冲击千元价格带，助力金沙进一步实现全国化和高端化，向百亿目标迈进。

风险提示：渠道整合不及预期，核心产品销售不及预期。